Vontobel : 3 risques de marché baissier que les investisseurs ignorent

30.05.2022 15:25

Investing.com – Matthew Benkendorf, CIO, et David Souccar, gérant de Quality Growth (Vontobel Boutique), reviennent sur leurs perspectives pour le marché des actions américaines.

Voici leur analyse :

L’économie mondiale est, à notre avis, à son point le plus incertain depuis le début de la crise financière mondiale (CFM) en 2008. Le monde est confronté à de multiples défis : la hausse de l’inflation, la fin de l’assouplissement monétaire, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, les fermetures en cours en Chine et une guerre tragique en Ukraine.

Les investisseurs devraient s’abstenir de se fier aux prévisions macroéconomiques ou d’essayer de prédire les prix des matières premières et devraient plutôt choisir des actions qu’ils comprennent et construire leurs portefeuilles en tenant compte de la protection contre la baisse s’ils veulent éviter l’incertitude. Les marchés d’actions semblent quelque peu calmes face à l’accumulation des risques macroéconomiques, malgré de nombreux signaux d’alerte. Les multiples de valorisation sont bien supérieurs à la moyenne à long terme. Alors pourquoi les investisseurs n’écartent-ils pas la possibilité d’un marché baissier ? Nous pensons que, dans ce scénario, le meilleur outil pour les investisseurs pour minimiser les pertes en capital est un portefeuille d’actions de qualité.

La valorisation et le consensus n’offrent aucune marge de sécurité en cas de risques macroéconomiques accrus

Le consensus prévoit une croissance du bénéfice par action (BPA) de 10 % pour le S&P 500 au cours des 12 prochains mois, les bénéfices des entreprises devant retrouver leur tendance d’avant le COVID d’ici la fin de l’année. Les attentes sont particulièrement vives parmi les entreprises en hypercroissance, le segment le plus spéculatif du marché. Depuis les années 1980, le nombre d’entreprises en hypercroissance – celles qui peuvent maintenir une croissance des ventes de plus de 10 % par an pendant au moins cinq ans – est en moyenne légèrement supérieur à 10 %. Aujourd’hui, le consensus est que plus de 70 entreprises réaliseront cet exploit.

Les chiffres du consensus pour les entreprises non énergétiques ont à peine changé au cours des trois derniers mois. En substance, le consensus parie sur un retour à la normale. Au moins pour l’instant, le marché pense que les vents contraires macroéconomiques sont une pensée passagère. Mais il convient de rappeler que pendant les récessions des 30 dernières années, les revenus ont chuté de 20 à 50 %.

En ce qui concerne les valorisations, le marché se négocie à un multiple P/E à terme de 19x, contre une moyenne à long terme de 16x les bénéfices. En 2018, la dernière fois que le taux des fonds fédéraux était à 2,4 %, proche de l’objectif actuel de la Fed, le marché se négociait à un PER à terme de 14 fois les bénéfices. Pendant la crise financière, il a atteint un plancher de 11 fois les bénéfices. Contrairement à cette époque, le système bancaire est bien mieux capitalisé aujourd’hui, et nous pensons qu’il est peu probable que le marché tombe à de telles extrémités. Toutefois, à titre d’exercice, si les bénéfices se corrigent pour atteindre la moyenne des récessions passées (25 %-30 %) et que les multiples s’inversent pour atteindre 14-16x les bénéfices, alors une correction de 30 %-40 % est possible sur le marché des actions.

Les chiffres du consensus haussier sur la croissance des bénéfices ne sont pas un indicateur fiable des corrections

Les marchés baissiers n’envoient pas d’avertissement préalable. Il faut généralement un événement inattendu pour que les marchés entrent en correction. Nous parlons de situations telles que la faillite de Lehman Brothers, qui a déclenché la grande crise financière. Nous aurions pu penser que la guerre en Ukraine et ses conséquences (par exemple, la flambée des prix des matières premières) constitueraient un choc suffisant. Toutefois, la réalité est que les consommateurs américains continuent de dépenser, que le marché du logement est solide et que les entreprises répondent aux attentes en matière de bénéfices. Les investisseurs fondent leurs prévisions sur les tendances récentes et tant que les statistiques économiques rétrospectives restent positives et que les directions des entreprises maintiennent leurs prévisions, le marché continuera à progresser.

Toutefois, nous mettons en garde les investisseurs contre un excès de confort. Tout d’abord, nous commençons à voir certaines des entreprises du segment de qualité inférieure du marché commencer à revoir leurs prévisions à la baisse. Les entreprises qui n’ont pas de pouvoir de fixation des prix ont du mal à compenser la hausse des coûts des matières premières et les perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Vestas (CSE:VWS), l’un des plus grands fabricants d’éoliennes, a récemment annoncé que ses marges seront proches du seuil de rentabilité d’ici 2022 (Break Even). Du côté des consommateurs, le consensus pour Electrolux (ST:ELUXa), l’un des plus grands fabricants d’appareils électroménagers, a chuté de 20 % après que la société a publié des chiffres plus faibles que prévu pour le premier trimestre. Même les résultats du premier trimestre de Domino’s Pizza (NYSE:DPZ) ont été inférieurs aux attentes en raison d’une pression importante sur son activité de livraison, le nombre de livreurs étant insuffisant pour répondre à la demande.

Il est impossible de prédire quel événement déclenchera une correction du marché, mais nous ne pouvons ignorer le volume croissant de la dette des entreprises, notamment sur le marché des prêts à effet de levier (dette privée à haut rendement). Au cours de la dernière décennie, le marché des prêts à effet de levier a triplé pour atteindre environ 1 400 milliards de dollars, tandis que le marché plus large des obligations d’entreprise a presque doublé pour atteindre environ 10 000 milliards de dollars d’ici 2019.

Alors que les banques traditionnelles ont été confrontées à des limites en matière de prêts et de ratios de fonds propres en raison de la réglementation consécutive à la crise financière, d’autres prêteurs dits « fantômes » – principalement des fonds de capital-investissement, des compagnies d’assurance, des fonds de pension et des gestionnaires de titres adossés à des créances (CLO) (investisseurs professionnels en prêts) – ont été soumis à moins de restrictions. Dans son premier rapport annuel sur les risques, le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF), l’organisme de réglementation du système financier canadien, a mis en garde contre le recours accru à la dette à rendement élevé et aux prêts à effet de levier, y compris les prêts à clauses allégées, qui offrent moins de protection aux prêteurs. Le risque, selon le BSIF, est que dans un marché volatil, ces actifs sont plus exposés à la hausse des coûts de financement, aux demandes de liquidités et à l’appétit de refinancement. Étant donné que les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, fonds de pension, etc.) sont les plus grands détenteurs de cette catégorie d’actifs, une liquidation des instruments à haut rendement pourrait se répercuter sur les marchés des capitaux en général.

Les actions « value » ne sont peut-être pas aussi bon marché que vous le pensez

Les actions des sociétés de faible qualité, également appelées « valeurs de rendement » parce qu’elles se négocient à un P/E inférieur à celui du marché, ont surperformé le marché boursier au cours des deux dernières années, car le marché a réévalué la réouverture de l’économie après Covid et a pris en compte l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les valorisations. Si, en moyenne, les valeurs de rendement continuent de se négocier avec une décote par rapport au marché, celle-ci s’est réduite par rapport à la moyenne à long terme. Nous pensons que l’écart de rendement entre les actions de qualité et de faible qualité sera moins pertinent pour le rendement total relatif dans une économie à tendance stable. Par conséquent, la surperformance est susceptible de provenir de la performance relative (rendement du dividende + croissance des bénéfices). C’est une excellente nouvelle pour les investisseurs qui s’appuient sur des rendements totaux prévisibles, plutôt que sur des multiples en expansion, pour sélectionner les actions.

Toutefois, si l’économie entre en récession, ce qui a un impact négatif sur le consensus des bénéfices, nous pensons que les bénéfices des sociétés de qualité devraient être mieux défendus que ceux des sociétés de faible qualité, et que la prime de valorisation entre les actions de haute qualité et les actions de valeur pourrait ne pas s’avérer aussi importante que les multiples actuels l’indiquent. Pour illustrer davantage ce point, nous comparons les multiples du ratio cours-bénéfice (P/E) de PepsiCo et de Caterpillar (NYSE:CAT) avant et après le GFC. Avant, les actions PepsiCo (NASDAQ:PEP) se négociaient avec une prime de 117 % par rapport à Caterpillar (NYSE:CAT) et après avec une prime beaucoup plus faible de 20 %. Mais alors que les revenus et les marges de Caterpillar ont baissé de 37 % et de 700 points de base au cours de cette période, ceux de PepsiCo sont restés stables. Par conséquent, PepsiCo a nettement surperformé pendant le GFC, malgré un P/E beaucoup plus élevé.

Les actions de qualité peuvent mieux s’en sortir en période de ralentissement

Les entreprises de qualité ont tendance à avoir un meilleur pouvoir de fixation des prix et une plus faible élasticité de la demande, ce qui peut entraîner une plus faible volatilité des bénéfices. Au premier trimestre 2012, Sherwin Williams (SHW), la plus grande entreprise américaine de revêtements, a annoncé des résultats supérieurs aux prévisions, car son pouvoir de fixation des prix a plus que compensé la hausse des coûts des matières premières. La capacité à augmenter les prix découle de la combinaison d’une faible élasticité de la demande et de l’image de marque. Le prix de la peinture ne représente qu’une petite partie du coût total d’un travail de peinture, la main d’œuvre représentant la plus grande partie (environ 85%). En outre, SHW est le principal promoteur de sa propre marque, alors que les concurrents ont tendance à s’appuyer sur les grands centres de rénovation et les distributeurs.

Dans les années à venir, trouver des retours sera une tâche difficile. Nous ne savons pas si l’économie américaine connaîtra un atterrissage brutal ou en douceur, mais ce que nous savons, c’est que la protection du capital en cas de baisse est extrêmement importante pour la performance à long terme. Les mathématiques sont simples. Si votre investissement chute de 50 %, vous devrez doubler votre capital pour retrouver votre position de départ. Moins vous perdez, plus vous accumulez de capital sur une plus longue période.

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